Beleggen

Doelstelling financieel rendement

De doelstelling voor het financieel rendement volgt uit de ambitie van PFZW voor een geïndexeerd pensioen waarbij we niet meer beleggingsrisico nemen dan noodzakelijk zoals hier is verwoord. Aan de hand van een ALM-studie bepalen we de verdeling van het vermogen over vier verschillende bouwblokken: zakelijke waarden, grondstoffen, krediet en vastrentende waarden. Deze verdeling bepaalt het portefeuillerendement en beheerst voor een belangrijk deel het beleggingsrisico.

We hebben drie typen hedges. Deze zijn bedoeld om de actuele dekkingsgraad minder gevoelig te maken voor veranderingen in rente, inflatie en valuta.

De getoonde verdeling van het belegd vermogen op hoofdlijnen is in 2018 niet veranderd ten opzichte van 2017. De verdeling binnen de getoonde bouwblokken is op enkele plekken licht gewijzigd. Zo is binnen zakelijke waarden sprake van verdere groei van de allocatie naar beleggingen in de private markten voor infrastructuur en insurance. In beide categorieën willen we meer beleggen, maar duurt het een tijd voordat we de beoogde omvang van de beleggingen kunnen bereiken. De allocatie PFZW naar private beleggingscategorieën sluit aan met de bouwblokken zakelijke waarden en krediet.

De groei in de private markten gaat voornamelijk ten koste van het belegd vermogen in de aandelen ontwikkelde markten en de alternatieve aandelenstrategieën. In 2018 was de weging van de beursgenoteerde zakelijke waarden groter dan die van de private categorieën. In onderstaande grafiek zijn beursgenoteerd vastgoed en liquide aandelen weergegeven. De categorie liquide aandelen is verbijzonderd naar: responsible equity portfolio, aandelen beleggen in oplossingen, aandelen opkomende markten, alternatieve aandelenstrategieën en aandelen ontwikkelde markten.

Binnen krediet nam de omvang van de beleggingen in hypotheken toe ten koste van de beleggingen in bedrijfsobligaties. Verder was er een beperkte verschuiving van beleggingen in high yield naar emerging market debt.

Rendement boekjaar in relatie tot doelstelling en toelichting performance

Economie en centrale banken

Aan het begin van 2018 was er genoeg reden om optimistisch te zijn. Wereldwijd draaiden economieën op volle toeren; in de Verenigde Staten onder andere door de belastingverlagingen van president Donald Trump. Gedurende het jaar werden echter kleine haarscheurtjes zichtbaar, nadat Trump een hardere toon aansloeg met name richting China over de handel. Uiteindelijk resulteerde dit in hogere importtarieven over en weer. Ondertussen slaagde Theresa May in het Verenigd Koninkrijk er niet in om de Brexit-deal met de EU door het Britse parlement te krijgen en koos de Italiaanse regering voor een confrontatie met de EU. Al deze situaties droegen eraan bij dat groeiverwachtingen voor de ontwikkelde landen iets naar beneden werden bijgesteld. Sommige opkomende economieën kenden een moeilijk jaar. China had bijvoorbeeld last van een tragere kredietgroei en van een geleidelijke escalatie van de handelsoorlog met de VS. Turkije kreeg economische sancties opgelegd van de VS omdat Andrew Brunson niet werd vrijgelaten.

Centrale banken zetten vorig jaar nieuwe stappen in de normalisatie van het monetaire beleid. De Amerikaanse centrale bank (Fed) voerde vier renteverhogingen door. De Europese Centrale Bank is nog niet zo ver gevorderd, maar kondigde aan vanaf 2019 te stoppen met netto obligatie-aankopen. De opbrengsten van de bestaande obligatieportefeuille worden voorlopig geherinvesteerd, en wel voor een ‘buitengewoon lange tijd’ nadat de eerste renteverhoging heeft plaatsgevonden. De eerste renteverhoging vindt naar verwachting op zijn vroegst plaats in de herfst van 2019. De inflatie blijft ondertussen laag, waardoor er voor de centrale bank voorlopig weinig haast is om het tempo van afbouw te versnellen.

Rendement voor zakelijke waarden uiteindelijk negatief na volatiel jaar

De start van 2018 was veelbelovend voor aandelen. De winstcijfers van met name Amerikaanse bedrijven waren sterk, de economische fundamenten waren goed en de verwachting was dat de belastinghervormingen en uitgavenverhogingen van president Trump voor een nieuwe economische impuls zouden zorgen. Ook in Europa en opkomende markten stegen de aandelenbeurzen.

In het vierde kwartaal liepen aandelenbeurzen wereldwijd plotseling tegen forse verliezen aan, onder andere door de toegenomen handelsspanningen en de vrees voor een wereldwijde groeivertraging. Doordat de rest van het jaar relatief goed was verlopen, bleef de schade over het gehele jaar beperkt tot een verlies van circa 5% in de Verenigde Staten en 10% in Europa en in opkomende markten. Het jaar 2018 was het eerste sinds 2011 dat wereldwijde aandelenmarkten voor het jaar een min lieten zien. Door de daling van de beurskoersen en de toegenomen bedrijfswinsten zijn de koerswinstverhoudingen het afgelopen jaar gedaald.

Kredietbeleggingen hadden last van stijging rentes en hogere credit spreads

Binnen krediet was het beeld negatief, vooral als gevolg van de toegenomen risico-premies. Met name emerging market debt local currency viel in negatieve zin op, onder andere door de waardedaling van Argentijnse en Turkse obligaties. In tegenstelling tot de eerder genoemde beleggingen in krediet wordt bij deze beleggingscategorie het wisselkoersrisico niet afgedekt, waardoor de bijdrage aan het totale portefeuillerendement extra negatief was.

Olieprijs steeg en daalde weer

Olieprijzen daalden in 2018 met circa 15%. Aanvankelijk werd een positief rendement geboekt, onder andere door de aantrekkende wereldeconomie en de afspraken over productiebeperkingen tussen Rusland en Saudi-Arabië. Door de daling van olieprijzen werden de prijzen van termijncontracten hoger dan de huidige (spot)prijzen en dat is ongunstig voor beleggers.

Grondstofbeleggers beleggen in termijncontracten. Voor afloop van het contract worden deze verkocht en worden weer nieuwe contracten met een langere looptijd aangekocht, een proces dat zich maandelijks herhaalt. Aan het eind van het jaar kostte dit doorrollen per saldo geld.

Vastrentende waarden en afdekking rente- en valutarisico

Lange rentes in de eurozone daalden licht ondanks de geleidelijke verkrapping van het monetaire beleid. Dit kwam onder andere doordat de balans van de ECB nog steeds toenam, de verwachting dat beleidsrentes laag zullen blijven, en de algehele stemming op de aandelenbeurzen die voor een vlucht naar veilige havens zorgde. Rentes in de Verenigde Staten stegen nog wel voor alle looptijden. Dit kwam vooral doordat de Fed doorging met de renteverhogingen en de balans langzaam wordt afgebouwd.

Binnen vastrentende waarden wordt het renterisico en het inflatierisico van de verplichtingen voor een deel afgedekt via beleggingen in staatsobligaties en inflation linked bonds. We gebruiken derivaten om de afdekking van de risico’s op de gewenste omvang te krijgen en om langlopende verplichtingen af te kunnen dekken. Deze derivaten, voornamelijk renteswaps, vormen samen de nominale rentehedge.

Net als het renterisico dekt PFZW ook het valutarisico af met derivaten. Deze vallen onder de categorie valutahedge. De bepalende factor hierbij is de ontwikkeling van de euro-dollar wisselkoers. Een belangrijk deel van de beleggingen is in US dollar en het wisselkoersrisico dat hiermee gepaard gaat wordt voor 70% afgedekt. Het gedeeltelijk open laten van de US dollar exposure had een positief effect op het rendement van de beleggingsportefeuilles die in US dollars beleggen.

Beleggingen in bedrijfsobligaties en andere vormen van krediet hadden last van de gestegen lange rentes in de Verenigde Staten en de toename van de risico-opslagen.

Toelichting outperformance

Een vergelijking van het nettorendement per beleggingscategorie met de benchmark geeft inzicht in de performance per beleggingscategorie. Deze performance is niet alleen afhankelijk van de keuzes van de portefeuillebeheerder, maar ook van diens vrijheid af te wijken van de benchmark. Een portefeuillebeheerder die de opdracht heeft om de benchmark grotendeels te volgen, laat een beperkte out- of underperformance zien. In 2018 bedroeg de outperformance van de gehele portefeuille 0,44%.

Beleggingen en rendement PFZW

31 december 2018

        
 

Allocatie1
€ In mln

In %

Bruto
rendement

Kosten2

Netto
rendement3

Netto
benchmark

Out-
performance4

        

Zakelijke waarden

€ 102.494

51,5%

(2,2%)

0,8%

(3,0%)

(2,9%)

(0,1%)

Aandelen klassiek ontwikkelde markten

€ 21.968

11,0%

(8,9%)

0,0%

(8,9%)

(8,7%)

(0,2%)

Aandelen klassiek opkomende markten

€ 7.136

3,6%

(8,0%)

0,1%

(8,1%)

(8,4%)

0,3%

Aandelen Beleggen in Oplossingen

€ 2.882

1,4%

(12,2%)

0,3%

(12,5%)

(11,2%)

(1,5%)

Alternatieve aandelenstrategieën

€ 19.425

9,8%

(8,3%)

0,1%

(8,4%)

(7,2%)

(1,3%)

Private Equity

€ 12.092

6,1%

9,9%

4,9%

5,0%

4,6%

0,4%

Beursgenoteerd vastgoed

€ 12.097

6,1%

(4,1%)

0,1%

(4,2%)

(4,8%)

0,6%

Privaat vastgoed

€ 13.225

6,6%

11,1%

1,0%

10,1%

6,7%

3,2%

Infrastructuur

€ 7.754

3,9%

9,3%

0,5%

8,8%

6,7%

2,0%

Insurance

€ 4.994

2,5%

(2,4%)

0,7%

(3,1%)

3,6%

(6,4%)

Overige zakelijke waarden

€ 921

0,5%

(10,6%)

1,6%

(12,2%)

6,0%

(17,2%)

        

Grondstoffen

€ 7.815

3,9%

(17,8%)

0,0%

(17,8%)

(17,8%)

0,0%

        

Krediet

€ 27.994

14,1%

0,4%

0,2%

0,2%

(1,2%)

1,4%

Bedrijfsobligaties ontwikkelde markten

€ 4.014

2,0%

(1,2%)

0,1%

(1,3%)

(1,2%)

(0,1%)

High Yield ontwikkelde markten

€ 2.083

1,1%

(4,5%)

0,4%

(4,9%)

(4,6%)

(0,3%)

Bedrijfsobligaties en High Yield opkomende markten

€ 4.049

2,0%

(4,6%)

0,1%

(4,7%)

(4,0%)

(0,8%)

Emerging Markets Debt Local Currency

€ 10.048

5,1%

(1,7%)

0,2%

(1,9%)

(1,6%)

(0,3%)

Credit Risk Sharing

€ 5.630

2,8%

12,4%

0,2%

12,2%

4,6%

7,3%

Hypotheken

€ 2.170

1,1%

2,0%

0,4%

1,6%

(0,7%)

2,2%

        

Vastrentende waarden

€ 60.699

30,5%

4,3%

0,0%

4,3%

4,2%

0,1%

Rente-afdekkingsmandaat

€ 58.550

29,4%

5,9%

0,0%

5,9%

5,7%

0,2%

Legacy Vastrentend en Inflatie

€ 3.419

1,7%

(16,4%)

0,0%

(16,4%)

(16,4%)

0,0%

Kas en Overlay

€ -1.270

(0,6%)

  

€ -37

€ -37

 
        

Vergoeding uitvoeringsorganisatie

   

€ 13

   

Doorbelaste algemene kosten

   

€ 1

   
        

Totaal

€ 199.002

100,0%

0,0%

0,4%

(0,4%)

(0,8%)

0,4%

  • 1 Bovenstaande tabel volgt de indeling van de strategische benchmark van PFZW, waarbij door de bijbehorende vorderingen, schulden en kasposities heen wordt gekeken. Hierdoor sluiten bedragen uit deze tabel niet aan met de balans in de jaarrekening, waar een rubricering volgens de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving wordt toegepast. De allocatie (in euro en percentage) sluit niet aan met de tabel Kosten vermogensbeheer per beleggingscategorie, waarin de allocatie conform Aanbevelingen Uitvoeringskosten van de Pensioenfederatie op basis van het gemiddeld belegd vermogen wordt gepresenteerd.
  • 2 Betreft kosten vermogensbeheer exclusief transactiekosten.
  • 3 Het nettorendement is berekend op basis van een volledige afdekking van de zeven grootste ontwikkelde markten valutarisico’s. Bij de valuta overlay wordt het verschil tussen een volledige afdekking en de werkelijke afdekking van valutarisico’s gerapporteerd.
  • 4 Rendementsverschil geometrisch berekend: PFZW berekent de rendementsverschillen op geometrische basis, de relatieve winst van de portefeuille boven de benchmark uitgedrukt als een percentage van de eindwaarde van de benchmark. Daardoor komen de nettocijfers in sommige gevallen niet overeen met het verschil tussen de nettorendementen en de benchmarkrendementen.

De outperformance over 2018 werd vooral gedreven door privaat vastgoed, infrastructuur en credit risk sharing transacties. De beleggingen in logistiek vastgoed deden het goed in 2018. Ook de Nederlandse woningbeleggingen zorgden voor een bijdrage aan de outperformance, door gestegen huizenprijzen en weinig leegstand. Credit Risk Sharing transacties geven exposure naar kredietrisico van een portefeuille van leningen die een bank op haar balans heeft. De bank betaalt PFZW een vergoeding voor het overnemen van een deel van het risico dat leningen in een geselecteerde portefeuille niet volledig worden terugbetaald. Er waren relatief weinig verliezen op die leningen, minder dan verwacht, waardoor het rendement hoger uitkwam dan dat van de benchmark. De outperformance van infrastructuur beleggingen werd onder meer gedreven door goede resultaten van de beleggingen in de transport infrastructuur bedrijven.

Underperformance werd onder andere gerealiseerd bij alternatieve aandelenstrategieën. Hoewel de stijlfactor laag risico in de turbulente markt van afgelopen jaar het zeer goed deed, resulteerde onder de streep toch een underperformance ten opzichte van de marktgewogen benchmark. Dit was vooral te wijten aan negatieve bijdrages uit specifieke sectoren en aandelen. Ook overige zakelijke waarden boekten een negatieve outperformance, vooral vanwege tegenvallende rendementen op landbouwbeleggingen.

Beleggingsresultaten

Gecumuleerd meerjarig rendement

Het rendement – na aftrek van kosten voor vermogensbeheer – kwam in 2018 uit op negatief 0,4%, 0,4%-punt boven de benchmark. Daarmee komt het gemiddelde rendement sinds de oprichting van het pensioenfonds in 1971 uit op 8,0%. De onderstaande grafiek geeft het gerealiseerde rendement in de afgelopen tien jaar weer (8,6%).

Z-score en performance toets

De performancetoets is door de wetgever bedoeld om de kwaliteit van de uitvoering van het beleggingsbeleid te meten. Deze wordt berekend op basis van de Z-scores van vijf opeenvolgende jaren. De Z-score is een voor kosten en risico gecorrigeerde (outperformance-)maatstaf waarbij het rendement van de portefeuille wordt vergeleken met het rendement van de vooraf vastgestelde normportefeuille. Als de performancetoets niet wordt gehaald, vervalt de verplichtstelling voor de werkgevers die bij PFZW zijn aangesloten. PFZW voldoet aan de performancetoets aangezien de score hoger is dan -1,28.

Onderstaande tabel geeft de Z-score en de performancetoets van de afgelopen vijf jaar weer.

Z-score en Performancetoets

  

Jaar

Z-score

Performancetoets

2014

0,91

1,88

2015

1,34

2,08

2016

1,30

2,35

2017

0,72

2,37

2018

1,12

2,41

In 2018 lag het netto rendement op de feitelijke portefeuille 1,92% hoger dan op de normportefeuille.

Gecorrigeerd voor kosten en risico komt PFZW over 2018 op een Z-score van 1,12. De Z-scores vanaf 2014 bepalen de performancetoets tot en met 2018. De performancetoets komt uit op een score van 2,41 en daarmee slaagt PFZW voor de performancetoets.

Aansluiting naar de jaarrekening

In onderstaand overzicht is de aansluiting van het performanceoverzicht opgenomen naar het overzicht van de beleggingen zoals opgenomen onder noot 3.1 van de jaarrekening. Het betreft hier zowel de beleggingen voor risico van het fonds als de beleggingen voor risico deelnemer.

Portefeuille-indeling

          

31 december 2018

(bedragen x € 1 miljoen)

            
 

vastgoed

infrastructuur

aandelen

private equity

leningen

obligaties

geldmarktbeleggingen

derivaten activa

Grondstoffen

overige beleggingen

Totaal

vorderingen en schulden

derivaten passiva

Belegd vermogen

Zakelijke waarden

              

Aandelen klassiek ontwikkelde markten

-

-

21.957

-

-

-

-

-

-

-

21.957

11

-

21.968

Aandelen klassiek opkomende markten

-

-

7.136

-

-

 

5

-

-

 

7.141

(5)

 

7.136

Aandelen Beleggen in Oplossingen

-

-

2.819

-

-

 

61

-

-

 

2.880

2

 

2.882

Alternatieve aandelenstrategieën

-

-

19.424

-

-

 

-

-

-

 

19.424

1

 

19.425

Private Equity

-

-

-

12.133

-

-

89

-

-

6

12.228

(136)

-

12.092

Beursgenoteerd vastgoed

12.093

-

-

-

-

-

2

-

-

-

12.095

2

-

12.097

Privaat vastgoed

13.213

-

-

-

-

-

9

-

-

6

13.228

(3)

-

13.225

Infrastructuur

-

7.705

-

-

-

-

45

6

-

-

7.756

4

(6)

7.754

Insurance

-

-

-

-

-

2.187

(684)

-

-

2.838

4.341

653

-

4.994

Overige zakelijke waarden

-

-

37

84

88

-

25

-

-

685

919

2

-

921

         

-

 

-

  

-

Grondstoffen

-

-

-

-

-

-

-

-

7.815

-

7.815

-

-

7.815

           

-

  

-

Krediet

          

-

  

-

Bedrijfsobligaties ontwikkelde markten

-

-

-

-

-

4.014

-

-

-

-

4.014

-

-

4.014

High Yield ontwikkelde markten

-

-

-

-

-

2.083

-

-

-

 

2.083

  

2.083

Bedrijfsobligaties en High Yield opkomende markten

-

-

14

-

45

3.887

103

1

-

(1)

4.049

  

4.049

Emerging markets debt local currency

-

-

-

-

-

10.047

-

-

-

-

10.047

1

-

10.048

Credit risk sharing

-

-

-

-

-

5.667

(486)

-

-

(7)

5.174

456

-

5.630

Hypotheken

-

-

-

-

2.150

-

-

-

-

-

2.150

20

-

2.170

           

-

  

-

Vastrende waarden

          

-

-

 

-

Rente-afdekkingsmandaat

-

-

-

-

-

41.439

3.392

13.530

-

-

58.361

-

189

58.550

Legacy vastrentend en inflatie

-

-

-

-

51

7.441

(50)

4.681

-

 

12.123

1

(8.705)

3.419

Kas en overlay

-

-

-

-

-

 

9.533

587

-

4

10.124

(11.270)

(124)

(1.270)

               

Eindtotaal

25.306

7.705

51.387

12.217

2.334

76.765

12.044

18.805

7.815

3.531

217.909

(10.261)

(8.646)

199.002